Руслан Якубов

Разбор ЯТЭК

Автор: Руслан Якубов

Решил разобрать ЯТЭК. Особого интереса эта компания на данный момент у инвесторов не вызывает, да и аналитики по ней практически нет, за исключением Аленки:

https://alenka.capital/post/yatek_otchet_za_1_e_polugodie_2016_po_msfo_plyus_obzor_nezavisimyih_gazovikov_11588/  

Однако развязка истории с ДВМП все ближе и ближе, в любом из сценариев ожидается изменение структуры холдинга Сумма, и ЯТЭК может в этом поучаствовать. Есть ли в нем инвестиционная идея?

ЯТЭК (MOEX: YAKG)

О компании

Якутская топливно-энергетическая компания (бывш. Якутгазпром) – независимая якутская газодобывающая компания, основанная в 1963 г. Основными газоконденсатными месторождениями ЯТЭКа являются Средневилюйское, Мастахское и Толонское, причем основную часть добычи дает Средневилюйское. Также происходит геологоразведка на других территориях.

Компания добывает 1.7 млрд куб. м. газа и 0.106 млн тонн газоконденсанта и 0.1 млн тонн нефти. Полностью обеспечивает природным газом Якутск и на 85% территорию Республики. Однако месторождения позволяют добывать больше, вынужденная ориентация на внутренний рынок формирует потолок спроса для компании.

Структура выручки:

Уставный капитал и дивиденды

У компании только обыкновенные акции:

Основным владельцем является ООО «Инвестор» - структура Зиявудина Магомедова, владельца Группы Сумма. Прослеживаются риски принудительного выкупа.

Данные взяты на 31.12.2016.

Компания с 2012 г. выплачивала дивиденды ежеквартально в достаточном высоком размере, LTM дивидендная доходность варьировалась в районе 10%! Фактически это была интересная дивидендная фишка, с высокой доходностью и выплачивающая дивиденды раз в квартал.

Однако в этом году, к сожалению, возникла ситуация, когда СД вынес на ОСА выплату дивидендов, а акционеры проголосовали против. При этом мажоритарий не пренебрегает выводом денег векселями, что, конечно, портит балансовый отчет и денежный поток, приходящийся на акционеров.

Стоимость

Рассмотрим текущие мультипликаторы компании.

По стоимостным LTM мультипликаторам компания не выглядит недооцененной, исходя из практического правила EV/EBITDA < 4-5. При этом ее аналог по бизнесу НоваТЭК оценивают более чем в 10 годовых EBITDA, и в этом контексте такой вывод о ЯТЭКе может показаться преждевременным. Но здесь важно вспомнить, что НоваТЭК – это растущая компания, и за постоянное увеличение выручки и прибыли существенная премия в мультипликаторе вполне обоснована.

Если смотреть на P/E, оценка кажется интересной, на первый взгляд. Однако вспомним, что практически половина стоимости предприятия – это долг. Причем он растет и, вероятно, продолжит расти. Единственное, такое значение P/E говорит о дивидендном потенциале – скажем, если компания платила бы 50% от прибыли, то дивидендная доходность составила бы 50%/4.49 = 11.13% до вычета налогов. Но с дивидендами пока неопределенность.

Здесь инвестор определит самостоятельно, 4.5-5 руб. за 1 руб. прибыли это дорого или дешево для такой компании?

M&A

Если покупать акции ЯТЭКа, то, пожалуй, в качестве основного драйвера стоит рассматривать возможную продажу компании.

В этом случае покупателя будет интересовать не только текущая EBITDA компании, а ее потенциал, запасы газа, стоимость 1 куб. м. добычи и т.д., а по этим показателям компания смотрится интересно. В 2013 г. звучала оценка в $2 млрд от Credit Suisse, с учетом актуального тогда валютного курса. Были и оценки в $0.4-0.5 млрд. По самой нижней границе мы получим цену акции, существенно превышающую текущую биржевую – 48 центов. Это показатель того, что потенциал здесь видят, и он будет учтен в цене.

Стоит заметить, что недавно была крупная сделка по рефинансированию в ДВМП, в которой ЯТЭК выступал поручителем. Для целей выкупа акции оценили всего лишь в 11.4 руб. (9.42 млрд руб.), однако в подобных ситуациях оценки, близкие к биржевым, были и раннее, а когда появлялись разговоры о продаже, речь шла о других уровнях.

Итак, у Суммы, судя по всему, есть интерес к продаже ЯТЭК. Почему?

Есть потребность в деньгах:

  • Для спасения ДВМП. См. последнюю реструктуризацию ДВМП.
  • Для покупки Трансконтейнера.
  • Для участия в приватизации НМТП.

Плюс Сумма не открещивалась от продажи ЯТЭКа, когда были некоторые импульсы со стороны Газпрома в части интереса монополии к Якутии. Например, в мае 2016 г., когда Газпром заказывал оценку четырех месторождений ЯТЭКа.

Потенциальные покупатели:

  • Газпром
  • НоваТЭК
  • Роснефть

Когда идея с продажей может реализоваться, сказать трудно. Здесь не последнюю роль играет небезызвестный проект «Сила Сибири». По текущим планам газопровод начнет функционировать не раннее 2019 года.

Рассчитывать, что ЯТЭКу предоставят полноправный доступ к трубе, мне кажется слишком оптимистичным. Независимые газодобывающие компании давно и упорно пытаются лоббировать доступ к экспорту газа. Газпром, разумеется, данную идею не поддерживает, аргументируя это тем, что полностью может удовлетворить спрос со стороны китайских импортеров (CNPC) за счет запуска двух собственных месторождений – Чаяндинского и Ковыктинского. В Минэнерго также не приветствуют либерализацию экспорта газа – А. Новак недавно заявлял, что отмена монополии Газпрома на экспорт газа не рассматривается. В итоге, из высказываний Газпрома и правительства пока следует, что полноценного конкурентного доступа ждать не стоит, в лучшем случае это будут частичные контролируемые государством поставки.

Однако само наличие газопровода, стартующего в Якутии, в теории сделает якутского газодобытчика более привлекательным объектом покупки для Газпрома, ведь у ЯТЭКа существенный запас свободных производственных мощностей, которые можно было бы направить на экспорт. Потенциал ЯТЭКа, по собственным оценкам компании, составляет 5 млрд куб. м. (при фактической добыче менее 2 млрд куб. м.). В то же время, в рамках текущих импортных запросов Газпром обещает справиться сам.

Метанольный завод

На фоне потолка в выручке, с которым сталкивается ЯТЭК, Сумма объявила о плане экспортировать не природный газ, а продукцию, выпускаемую из газа, а именно – метанол. Это некая форма обхода запрета на экспорт газа. Под это дело будет построен новый газохимический комплекс. Покупатели на метанол уже есть в Японии – в сентябре появились предварительные соглашения о поставках.

Заявленный эффект от метанольного завода – прирост добычи на 1.4 млрд. куб. м., что в сумме с текущей добычей даст нам ожидание в 3.1 млрд куб. м. при успешной реализации проекта. Это был бы серьезный прорыв для показателей компании, однако запуск производства будет по плану лишь в 2022 г.  

Такой проект подразумевает солидные «капексы», в сумме превышающие 1 млрд долларов (по текущим оценкам), т.е. больше чем стоит на рынке сама компания! Разумеется, здесь понадобится стратегический партнер-инвестор, однако об этом информации пока нет. К сожалению, это скорее всего приведет к росту долговой нагрузки, а значит это фактически краткосрочный антидрайвер для акций компании.

Заключение

Цены на акции компании сейчас под давлением в связи с невыплатой дивидендов, и ожиданием высоких капексов. Это возможность, повод приглядеться или, наоборот, сигнал к тому, чтобы обходить компанию стороной? Каждый решит для себя.

Думаю, на данный момент компания может войти в портфель долгосрочного инвестора как M&A-идея с недооценкой по «производственным» мультипликаторам и внутренней ценностью ресурсов компании.

Тем не менее, в связи с наличием краткосрочных драйверов падения, можно не торопиться с покупкой. Либо держать, но лишь малую долю в портфеле, с возможностью докупить в случае подвижек с продажей или падения цены в зону недооценки по EV/EBITDA. Вполне разумным решением будет и оставаться пока в стороне, но внимательно следить за историей вокруг Суммы.

Вопрос читателям – что думаете вы по поводу ЯТЭКа?

Разбор ГАЗ
Разбор ЦМТ

Комментарии

Написано: Компания добывает 1.7 млрд куб. м. газа и 16.5 млн тонн газоконденсанта и 13 млн тонн нефти

что-то это огромные цифры по конденсату и по нефти. Башнефть добывает 22 млн нефти в год, если что, вся вместе. Наверное это ошибка в цифрах. На сайте у них такого тоже не нашел.
верное замечание
Ошибка, там 0,1 млн. тонн нефти
Вы правы. Исправил, спасибо!
Первый мой комментарий. Разбор класс, в восторге от проделанной вами работой, Руслан. По делу: с точки зрения техники папиру можно подбирать, уровень неплохой, правда в фундаментальном плане, как вы и сказали, перспективы туманны. Всё станет чуть более ясно, когда решится судьба дивидендов, уровень которых в своё время был ОЧЕНЬ привлекательным. Большего добавить и нечего, по сути за вами повторил. Лично для себя, я решил, что постою в стороне. Спасибо за обзор :)
Как только Миллера сменят, надо брать на все не Газпром, а ЯТЭК.
Куплю немножко. Будет рост - будет прибыль, упадёт - ещё прикуплю. В любом случае в выигрыше.
Спасибо.
Пока в стороне. Если прозвучат слова о либерализации или проблемах на месторождениях Газпрома - стоит купить. Если все останется так-же можно будет присмотреться в 20г.
Scroll to Top