Обзор генерации 2016 июль

Разбор компаний сектора.

Разбор компаний сектора.

Энергетика сейчас очень популярна. Я думаю ни кого не удивляет что она не была в фаворитах инвесткомпаний на этот год.

У ALENKA CPAITAL был специальный вебинар 2 декабря 2015, где сектор подробно рассматривался и выбраны два фаворита в генерации Интер-РАО и Мосэнерго.

 

Индекс ММВБ энергетика 2016.07.22

 

 

В чем причина роста и популярности? Завершение инвестпрограмм открывает интересные перспективы для генерации, а в сетевом сегменте большие дивиденды, да и там тоже инвестпрограммы оптимизируются и конечны.

Денежку энергетические компании зарабатывают регулярно, поэтому сектор utilities (коммунальный сектор) популярен на Западе в кризисы, то есть это не цикличные компании. Плюс в России они очень дешевые и сектор прошел только стадию первоначального распиливания и передела, и вторая фаза впереди.

 

 

Я решил разобрать индекс ММВБ энергетика. Главное что инвестор должен помнить, что в индексе ММВБ энергетика занимает лишь 2%. Так что крупные инвесторы упускали целую отрасль, ключевой для экономики сектор, из виду. Ну а мы не упустили.

 

Индекс ММВБ энергетика струкутра 2016.07.22

 

В индексе 63% генерация, 33% сети, 3% АО-энерго, 1% сбыты.

Ключевые акции Интер-РАО, ФСК, Юнипро (Э.Он Россия), Русгидро и Россети ао занимают 70% индекса.

В этом обзоре разберу генерацию, в следующем сети. 

 

Сейчас начался тотальный взлет-эйфория. По тухлой бесперспективной ТГК-14 видно, что ГТЛщики с форумов туда уже начали засаживать простаков в энергетические отбросы.

 

ТГК-14 2016.07.22

 

В тоже время подрожала вполне качественная ТГК-1 (наш №2 в секторе).

Многие апеллируют к тому, что энергетика стоила когда-то в разы дороже, попробуем разобраться что может быть интересного и есть ли потенциал? Настоящий ли рост?

 

Все что буду писать далее это лишь мое мнение.

Смотрим на традиционную диаграмму стоимости.  Беру данные из МСФО. Все нормальные компании давно публикуют такие отчеты. Все остальные это имхо шлак или дочки-внучки больших холдингов.

Размер пузырька и число под названием компании это рыночная капитализация.

EV/EBITDA условно показывает во сколько годовых прибылей (амортизацию компания все равно платит сама себе) стоит сейчас компания. Чем меньше тем лучше. Компания может торговаться с большими мультипликатором только если там высокие темпы роста прибыли, если этого нет то это пузырь. Зачем платить больше если есть лучше?

долг/EBITDA показывает долговую нагрузку. Если долг большой то на проценты надо много отдавать из прибыли, а не тратить на дивиденды, M&A и CAPEX.

Генерация EV 2016.07.23

Условно говоря что лучше, купить упавшие акции Т-Плюс (ВТГК) или дорогие стабильные Юнипро (Э.Он Россия), при том что стоимость EV компаний одинаковая что видно на диаграмме?

Многие инвесторы покупают упавшие акции в разных секторах, не понимая, что стоимость компаний растет, а годовое обслуживание долга порой сопоставимо с капитализацией. Это часто встречающаяся ошибка.

Как отдавать долги? Или продавать активы (Мечел), или делать допэмиссию для конвертации (Русснефть), либо упорно долго работать (Роснефть и ММК успешный пример, РУСАЛ пока не очень, но уже начал продажу активов). Делеверидж это отдельная сложная стратегия.

 

График акций 2016.07.02

 

Соблазн "упавшего графика".

График акций 2017.07.23

 

Мне Юнипро не нравится, но если бы выбирал из двух, то конечно же она лучше чем Т-Плюс. При этом стоимости повторю у них одинаковые, примерно 180 млрд. рублей.

 

Итак, вот диаграмма, добавил даже ТГК-14.

 

Генерация valuation 2016.07.23 ТГК-14

 

 

Если взять средневзвешенную оценку по сектору, то нам интересные компании дешевле среднего, то есть с мультипликаторами EV/EBITDA ниже 4,6 и долг/EBITDA ниже 1,6. А это не дорого с точки зрения бизнеса. То есть в целом апсайд у сектора явно есть, и индекс ММВБ PWR будет выше.

Под эту оценку попадают 4 компании. Интер-РАО, ТГК-1, Красноярская ГЭС и Иркутскэнерго.

Компании середняки это Русгидро, Мосэнерго. 

Иркутскэнерго это ИИ №14, мы ее уже покупали и продали. Сейчас она больше зависит от M&A и там можно как заработать больше 100% так и зависнуть, но с учетом нынешней цены, потерять вряд ли удастся.

Красноярская ГЭС вероятно будет консолидирована Евросибэнерго по текущим ценам. Что задумал Олег Дерипаска пока не ясно, в любом случае его конечная цель это IPO Евросибэнерго, появление второй Русгидро, причем в ней будут более качественные активы.

 

Интер-РАО указана в первой диаграмме без свежих данных, то есть мы ждем отчет за полугодие. А в новом отчете будет отражена продажа доли в Иркутскэнерго. Соответственно мультипликатор EV/EBITDA будет сдвинут в район 2,9 что думаю сразу вызовет мощные покупки в бумаге, тем более эта цена не учитывает огромный казначейский пакет. Плюс наличие кэша предполагает большие дивиденды в 2017 и M&A, то есть рост бизнеса.

Генерация valuation 2016.07.23 Интер-РАО

 

Видимо не все выдерживают видя график, в бумаге бывают откаты, однако идея элементарная все еще очень дешевая. 3 рубля это не цель, на 3 рублях бумагу возьмут в MSCI.

Плюс показатели растут.

Интер-РАО EBITDA 2016Q1

 

ТГК-1 прекрасный актив. Ликвидность не очень, но как ставка на консолидацию ГЭХ вполне себе крутая идея. Из трех сестер самая дешевая.

 

ГЭХ EV 2016.07.22

 

В Мосэнерго также есть идея. Это продажа пакета правительства Москвы. Возможно она будет по хорошей цене и Газпром выставит оферту.

 

Мосэнерго акционеры 2015

 

 

Есть ли идея в ОГК-2? Несмотря на то, что ее мультипликаторы высоки, у нее может произойти резкий скачок EBITDA из-за долгожданного много раз откладываемого завершения инвестпрограммы:

 

ОГК-2 инвестпрограмма 2016Q1

 

 

Соответственно тратить деньги не надо, а отдача от них пойдет. Какая отдача? Пока не ясно, тут уже благородный риск.

Станции ввели в начале года, так что надо ждать отчеты за 2-й и лучше за 3-й квартал. Идея старинная. Ожидания вроде бы оптимистичные.

 

ОГК-2 EBITDA 2016Q1

 

Скачок EBITDA позволил бы начать гасить долг. Апсайд от текущих думаю не велик. То есть рост который мы видим почти полностью отыгрывает потенциал.

Что-то больше только на переходе на единую акцию, и то ТГК-1 выглядит лучше, а консолидации без выкупа госдоли в Мосэнерго не будет. То есть это где-то все в 2018.

 

ОГК-2 долг EBITDA 2016Q1

 

Юнипро это популярный у аналий тухлый и очень дорогой актив, простоявший 5 лет на одном месте, но превратившийся в квазиоблигацию.

Однако если быть справедливым, то дивдоходность самая предсказуемая и большая. Обогнал ли инвестор в Э.Он Россия за 5 лет индекс? Да.

Э.Он Россия дивиденд 2015

 

Про Энел недавно писал. https://alenka.capital/post/enel_rossiya_prodaet_reftinskuyu_gres_kitayskim_investoram_7906/

Компания если осуществит продажу большой угольной ГРЭС китайским инвесторам, думаю подорожает на бирже выше 1 рубля за акцию, может быть 1,1 рубля цель. Но это если продаст. То есть она должна по мультипликаторам мигрировать в группу крепких середняков Русгидро, Мосэнерго.

 

Русгидро мне также особо не нравится, классический середнячок. Но если почитать их инвестпрограмму, то завершение строительства станций будет через пару лет. Из негатива грядет размытие для поддержки убыточного дальневосточного сегмента, но это с другой стороны решит проблему, да и допэмиссия по 1 рублю. Ведь у Русгидро большой долг, но значительная его часть это тепловой дальневосточный бизнес. Где-то еще 200-300 млрд. инвестпрограмма,  а далее...

ГЭС не требуют угля, газы и даже урана. То есть они прост вырабатывают энергию. Рентабельность Красноярской ГЭС по EBITDA 62%. Если у Русгидро не будет планов строить какой-нибудь каскад ГЭС на Лене, то с учетом новой дивполитики в 50% прибыли это может быть неплохое, но очень долгосрочное вложение. То есть в 2020 это будет денежная машина.

 

 

Что Русгдиро осталось построить? Вот инвестпрограмма 2016-2019.

Новые дальневосточные станции: Сахалинская ГРЭС-2, ТЭЦ Советская гавань, Якутская ГРЭС-2, Благовещенская ТЭЦ-2.

Гидроаккумулирующие станции: Ленинградская ГАЭС, Загорская ГАЭС-2.

ГЭС на притоках Амура: Нижне-Зейская и Нижне-Бурейские ГЭС.

Северный Кавказ горные реки: Зарамагские ГЭС, Гоцатлинская ГЭС, Зеленчугская ГЭС.

Достроить Усть-Среднеканскую ГЭС на Колыме.

Русгидро карта 2015

 

Возможно они загасят часть долга продав непрофильные активы. Следим за этим.

 

 

ТГК-2. Взглянем на прибыль.

ТГК-2 прибыль 2015

 

Когда они обанкротятся? Облигации кто-то еще берет даже.

Я пересмотрел их презентацию по рестракту бондов от сентября 2013, так вот ничего не сбылось что они обещали.

 

ТГК-2 прогноз EBITDA 2013

 

 

Долг 15,5 млрд. рублей. Но та самая Хуадянь-Тенинская ТЭЦ на 450 МВт которую строит потенциальный покупатель Рефтинской ГРЭС будет в этом году наверное достроена. Отдача от нее будет в 2017. Зачем в нее лезть? Облигации ТГК-2 однозначно лучше акций. Может так сложится что разгонялы удвоят или утроят капитализацию ТГК-2 потратив пару миллионов рублей, но это все несерьезно.

 

Квадра не лучше и еще долг в 30 млрд. Но там все инвесторы ждут M&A. То есть если Прохоров кроме Уралкалия продаст еще что-нибудь, то можно на микрообъем рискнуть и купить Квадру в ожидании продажи. Инвестиции же в этот шлак опасны. Тем более с таким мажоритарием.

 

Квадра прибыль 2015

 

Вот что они пишут в годовом отчете:

2015 год для ПАО «Квадра» стал годом максимального использования внутренних резервов развития. Для этого был запущен проект «Бережливое производство», позволяющий сократить издержки и повысить эффективность работы при минимальных затратах. Сегодня этот проект активно тиражируется на электростанциях Компании. В 2016 году ПАО «Квадра» намерено сформировать новый алгоритм своего развития. Он будет заключаться в преодолении негативных явлений и эффективном использовании имеющихся ресурсов для ускорения на стратегически важных направлениях. Непременным условием этого является позитивное взаимодействие менеджмента Компании и ее акционеров, постоянный диалог с инвесторами, государственными органами власти, регулирующими организациями и потребителями. Менеджмент Компании уверен, что поставленные акционерами задачи будут успешно решены.

Вода вперемежку с враньем. А вообще в регионе присутствия много АЭС, так что конкурировать сложно.

 

ТГК-14 это мелкий забытый актив. Разогнали. Стоит уже дорого, а такой актив должен торговаться с дисконтом, но легко разгонялся из-за низкой капитализации и оборотов. В рулетку иногда можно и выиграть, с этим не спорят.

 

Т-Плюс скоро снимут с Московской биржи и он переместится на борд и соответственность получит дисконт за неликвидность. Как Ренова погасит долги пока не ясно.

 

Фортум уже на внебирже, Fortum собрал 98,32% акций. Неликвид, но также завершил инвестпрограмму. Только для крепких парней, плюс есть немалый долг, хоть и перед материнским Fortum.

 

 

Подведем итог. У нас есть несколько прозрачных историй. Интер-РАО единственная полностью предсказуемая и одновременно дешевая из них.

Возможно ТГК-1, Мосэнерго, Энел на фоне корпоративных событий могут прибавить. Разумный инвестор просто выбирает их и ждет.

 

 

Остальное либо слишком дорого, либо слишком долго, либо рискованно. Либо сразу долго и дорого (но с упавшей капитализацией, манящей спекулянтов).

В любом случае генерация набирает обороты и прибыли будут расти, новые мощности достраиваются, неэффективные закрываются, кризис и спад потребления элеткроэнергии завершается.

 

Завтра про сети напишу свой взгляд.

Комментарии

В очередной раз убеждаюсь,что моя лучшая инвестиция года - подписка на Алёнку :) Спасибо!
Золотые слова!
Спасибо! Очень приятно, правда.
Присоединяюсь к словам Андрея! Всё так!
Алёнка - #1
Да, это так. Очень жалею, что медлила с подпиской целых 2 месяца. Спасибо, Элвис!
Меньше месяца подписан, а уже через неделю после подписки понял, что подписка на Аленку было лучшей инвестицией за последнее время. Очень много времени экономит. Большая благодарность Элвису и всем членам команды!
Отличный обзор! Спасибо, Элвис!
Элвис, спасибо за детальный обзор! Жду с нетерпением обзор по сетям, там также есть из чего выбрать.
Спасибо, Интер-Рао наше всё!!!
Спасибо, хорошая работа
Да,надо бы нарастить ИнтерРао))
Спасибо, Элвис! Разложено всё по полочкам!
Какие драйверы могут привести к переоценке ТГК-1?
Грамотный развод ГЭХа и фортума
Четко!
КрасГЭС хорошо на диаграмме смотрится. Да и в целом Русгидро. ИРАО конечно шикарно, но не все же ему)). Классный анализ.
Привет. Я не вижу драйвера для продажи пакета москвы в мосе. Даже если опустить историю с ценой, москве просто не нужны деньги сейчас. Да и там есть истрия что пакет это энергетическая безопасность города, контроль. Я вижу только обмен. На что не знаю пока, на долю в гэхе? Это еще более не актуальная идея чем продажа пакета.
Москве денежки нужны, а продажа пакета в рамках приватизации.
привет
в этом году не нужны точно, да и в следующем - посмотри на сайте департамента финансов. Там переходящий остаток под 200 млрд. Их нет в плане доходов и расходов на 17, 18 и 19 годы, а следовательно сейчас бюджет планируется финансировать без них. Хотя все может поменяться. надо смотреть в ноябре-декабре.
Тогда он заблокирует переход на единую акцию.
значит не продажа - размен
Scroll to Top